濰柴動力:受益行業(yè)回暖和重卡復蘇

　　預計4Q08重卡行業(yè)虧損，濰柴最差盈虧平衡

　　預計4Q08重卡行業(yè)虧損：2H08重卡銷量連續(xù)6個月同比負增長，4Q08重卡行業(yè)銷量同比下滑43.7%，預計重卡行業(yè)4Q08虧損。主要原因：【1】宏觀經(jīng)濟底部運行，金融危機向?qū)嶓w經(jīng)濟蔓延，出口大幅下滑;【2】公路貨運量周轉(zhuǎn)量呈現(xiàn)下滑趨勢，運輸業(yè)客戶持謹慎投資態(tài)度。1H08重卡銷售壓力仍很大，2H08有望見底回升。預計2009、2010年重卡銷量增速分別為-30%、30%。

　　4Q08濰柴最差盈虧平衡：公司盈利的主要來源是發(fā)動機業(yè)務(見圖1)。濰柴4Q08發(fā)動機銷量在29000臺左右，略超盈利平衡點。2008年，預計濰柴本部、陜西法士特、陜西重汽將獲得高新技術企業(yè)資質(zhì)，所得稅率將從25%(預繳)降至15%，預計所得稅節(jié)約將作為資產(chǎn)負債表日后事項最終在2008年確認。上述兩項事宜，將使4Q08單季最終盈利在0-1億元?？紤]到公司可能提取的準備、適當平滑周期的會計處理方式，我們模型暫按4Q08盈利為零測算，即保守預計2008年濰柴EPS在2.42元。

　　2009年公司將先受益于機械行業(yè)回暖，后受益于重卡行業(yè)復蘇

　　發(fā)動機業(yè)務是公司主要盈利來源。以2008年為例，預計發(fā)動機業(yè)務實現(xiàn)凈利15.83億元，占全部凈利的79%。

　　發(fā)動機業(yè)務多元化抗風險：2009年重卡行業(yè)銷量將下降30%，重卡行業(yè)盈利將下降30%-50%。但濰柴動力(000338,股吧)盈利跌幅將弱于行業(yè)平均，主要原因系公司發(fā)動機產(chǎn)品橫跨兩個行業(yè)-重卡、工程機械，分散了業(yè)務過度集中于重卡行業(yè)的風險，預計2009年配套工程機械的發(fā)動機占比將從30%上升至39%。

　　公司將受益于機械行業(yè)回暖：【1】2009年，受4萬億投資的拉動、企業(yè)庫存快速消耗、原材料價格下跌等因素影響，工程機械行業(yè)表現(xiàn)將遠好于重卡行業(yè)，且隨著2Q08新項目陸續(xù)進入施工階段，機械行業(yè)將先于重卡行業(yè)回暖。輪式裝載機行業(yè)標準化特性強，增長較為穩(wěn)定，預計5噸以上輪式裝載機市場銷量將增長8%。【2】濰柴在5噸以上輪式裝載機占有80%以上的市場份額，主要客戶是柳工(000528,股吧)、龍工、臨工、徐工、山工。2001年以來，公司柴油機為工程機械配套的比例在30%-50%之間波動。2009年，預計濰柴順應市場繼續(xù)調(diào)整發(fā)動機產(chǎn)品結構，工程機械發(fā)動機銷量占比將從2008年的30%上升至39%。

　　公司將受益于重卡行業(yè)復蘇：預計重卡行業(yè)即將走過最差時候，2H09開始復蘇，2009、2010年銷量增速分別為-30%、30%，公司2H09將受益于重卡行業(yè)復蘇。預計2009年、2010年公司配套重卡的發(fā)動機銷量14萬臺、18.2萬臺，同比增速分別為-30%、30%(我們模型，保守假設公司重卡發(fā)動機銷量增速與行業(yè)增速相同，但公司實際表現(xiàn)可能優(yōu)于行業(yè)平均水平)。我們在《汽車行業(yè)2009年投資策略：并購先行，輪動在后》中曾重點指出：“在重卡行業(yè)運行到‘最差時候’前后，我們將調(diào)高相關公司評級”，現(xiàn)選取此點位調(diào)高公司評級。

　　上調(diào)公司投資評級至“謹慎推薦”

　　將濰柴動力評級從“中性”調(diào)高至“謹慎推薦”。預計公司2008-2010EPS分別為2.42元(即4Q08盈利平衡)(11.8x)、1.91元(14.9x)、2.65元(10.7x)。需要強調(diào)，上述盈利預測較為保守：【1】考慮到公司可能提取的準備、適當平滑周期的會計處理方式，我們模型暫按4Q08盈利為零測算;【2】2009年假設公司重卡發(fā)動機銷量回落速度與行業(yè)保持一致，實際公司表現(xiàn)可能優(yōu)于行業(yè)。12個月目標標漲幅30%，目標股價為37元，對應于2009年19xPE，2010年14xPE。

　　濰柴動力與中國重汽(000951.SZ)均是重卡行業(yè)領先者，雙方輪流搶占潮頭。但目前階段(即2009年)，我們認為，濰柴動力優(yōu)于中國重汽。原因是：【1】濰柴動力對外銷的依賴性弱于中國重汽;【2】濰柴動力對重卡行業(yè)的依賴性弱于中國重汽，預計2009年公司發(fā)動機39%配套工程機械，而工程機械行業(yè)回暖力度大大好于重卡。(順便一提的是，預計2009年發(fā)動機盈利也占公司總體盈利的60%左右);【3】公司內(nèi)控EGR的國III發(fā)動機已通過驗證，預計5月相關整車產(chǎn)品將獲得驗證。從國III發(fā)動機看，濰柴內(nèi)控EGR成本將遠遠低于中國重汽，高壓共軌配套情況亦遠好于中國重汽。綜合上述兩方面的情況來看，我們認為，歐III發(fā)動機的相對優(yōu)勢，濰柴“漲”重汽“落”。